钮文新：如何化解中国经济的高杠杆

    我们一定会看到以下步骤：
    财政部发行“长期特别国债”吸收社会公众的资金，然后从央行手里购买外国资产。
    财政部大量发行“特别国债”必定导致全社会货币流动性紧缩效应，为对冲这一紧缩，央行必须相应下调法定存款准备金率——长期资产转移对应长期负债降低，进而从数量和期限性质上完全对冲“长期特别国债”发行导致的货币紧缩效应。
    在财政和央行“一收一放”的作用下，全社会所饱有的货币流动性、央行投放给全社会的基础货币数量均未发生任何改变，但我们却可以看到央行“资产端”——外国资产减少，甚至消失；负债端——商业银行在央行的存款相应减少。也就是说，央行资产负债表大幅收缩。
    央行因此而“缩表”之后，将暴露“真实有效的基础货币”数量，极致情况是：22.26万亿元外国资产从央行全部转移至财政部账户，而相应的法定存款准备金率几乎降低至“零”，这时我们会看到：“真实有效的基础货币”数量只有8.34万亿元。
    以此我们可以证明：中国基础货币中确有“虚增”。为避免误会，我们再次重申：第一，这里绝不是说央行基础货币计算有误，也不牵扯谁对谁错，只是为了探求一种更加有利于中国经济，能够大幅降低，甚至彻底解决中国高杠杆问题的方法；第二，这里所谓“真实有效的基础货币”是本文为说明问题而专门定义的特殊概念，切不可混同于教科书上对基础货币的常规定义。
    探索金融杠杆过高的根本原因
    之所以要执着地计算“真实有效的基础货币”数量，因为我们认为：“真实有效的基础货币”过少，很可能是中国经济杠杆过高的根本原因。
    我们知道，美联储发行基础货币，其每一分钱都用于本国资产的收购。在金融危机期间，美联储实施极度宽松的货币政策，向市场注入大量基础货币，其实现手段就是大量收购美国本土的国债、金融债和公司债，而且一反常态，不仅收购短期债券，同时收购长期债券。收购这些债券的同时相应释放基础货币，随之，美联储资产负债表从9600多亿美元扩张至4.5万亿美元。尽管美联储已经开始“缩表”，但华尔街众多金融机构判断：美联储资产负债表最终将停止在3万亿美元左右，而且言之凿凿地认为，美联储资产负债表永远也回不到金融危机之前的9600亿美元的时代。
    我们认为，美国之所以发生2008年的金融危机，原因很多，但一个关键原因就是“基础货币数量过少，由此导致金融杠杆过高”。看看世界各国当时持有的7万亿美元的外汇储备，再看看美国本土数十万亿美元的金融资产，以及数百万亿美元的金融衍生品规模，谁会相信美联储只发行了不到1万亿美元的基础货币？但这是事实。正是“基础货币数量过少”，所以美国货币乘数高达9倍——金融杠杆率世界第一，它所制造的金融风险也前无古人。
    如此高的杠杆率，美国经济很长一段时间却安然无恙，为什么？因为美国的经济结构以服务业为主，服务业对债务的承受力远远超过制造业。比如一家超市，其房子、货架、结算设备等等都是租来的，根本没有净资产，也没有抵押物，但超市日常进货所需的流动资金80%可以依赖贷款解决，很正常，因为银行可以根据超市出售货物所产生的现金流向超市提供贷款，所以超市的资产负债率——债务杠杆率可以远远超过制造业企业；金融企业就更可以名正言顺地高杠杆运营，按照当年的监管标准，其核心资本充足率8%就够了，杠杆率高达12.5倍很也正常。但一家制造业企业负债率要是高达80%，那离破产就不远了。
    尽管美国的经济结构能够容忍较高的杠杆率，但杠杆率的不断攀升，依然会发生严重的金融危机。这个深刻的教训，使得世界各国政府都认同了这样一个真理：一个国家不管多大多强，经济发展归根到底还是需要依托实体经济的强健，经济“空心化”意味着巨大的金融和经济风险。
    世界在转变，欧美发达国家重新开始审视实体经济的发展。无论是奥巴马的“再工业化”，还是特朗普的“让美国再强大”，其核心要义无非是重新恢复美国的实体经济。特朗普接续奥巴马出台大量政策，引诱，甚至逼迫全世界实业资本、股权资本流向美国本土，而在所有的政策当中，有一个非常关键的政策：修正杠杆过高、期限过短的美国金融环境，通过“量化宽松+扭曲操作”降低货币乘数——金融杠杆率、降低资金流动速度，以此实现金融市场产品的长期化、资本化，并使之更加符合实体经济需求。一个重要例证就是：过去美联储只关注和调节最短端的利率——隔夜拆借利率，然后指望隔夜利率向长端传导，从而实现对整个金融市场利率的控制；但金融危机之后，美、欧、日货币政策当局不再单纯依靠短端利率向长端传导，而是通过直接吞吐长期债券——收短放长——扭曲操作，直接压低长端利率——资本价格，压低实体经济融资成本，为本国、本地区经济“再工业化”创造条件，这也是美国股市9年持续上涨的关键所在。
    保持极低的基础货币数量，让金融机构通过提高货币乘数去创造更多的M2，并以此满足GDP增长需求，其结果势必导致货币乘数——金融杠杆率不断攀升，迫使中国金融不断短期化、货币化、套利化——杠杆化，同时，长期资金日益匮乏，股权资本日益稀缺，最终导致中国经济重大风险。这正是我们如此执着于“真实有效的基础货币”计算的关键原因。
    

上一页  [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] 下一页