钮文新：如何化解中国经济的高杠杆

    中国需要多少基础货币？
    那么，8.34万亿元“真实有效的基础货币”是多还是少？我们认为少了。大家知道，为适应实体经济发展，如今的美国以4.5万亿美元基础货币支撑着18万亿美元的GDP，也就是1美元基础货币支撑4美元GDP；而我们以实体经济为本，却以8.34万亿元人民币“真实有效的基础货币”支撑了80万亿元人民币的GDP，也就是1元人民币基础货币需要支撑将近10元人民币的GDP。这是不是可以证明中国“真实有效的基础货币”数量过少？
    有人说，美联储正在“缩表”，“缩表”之后美国1美元基础货币支撑的GDP将不再是4美元，而必然有所提高。的确如此，但就按美联储“缩表”最终达到3万亿美元计算，那1美元基础货币也将支撑6美元GDP，显然低于中国1∶10的现实水平。换一个角度，如果按美国1美元基础货币支撑6美元GDP测算，中国“真实有效的基础货币”数量应当扩张到13到14万亿元人民币，相对于现在只有8.34万亿元，这是不是说明中国“真实有效的基础货币”数量过少了？
    “真实有效的基础货币”过少，必然导致“真实货币乘数”——真实金融杠杆过高。那么，中国的真实金融杠杆率到底有多高？那要看中国“真实货币乘数”有多高。依据《货币金融学》给定的公式：货币乘数=M2÷基础货币。那么，中国“真实货币乘数”应当等于“真实M2÷真实有效的基础货币”。
    “真实有效的基础货币”数量8.34万亿元我们已经知道了，那“真实M2”应当是多少？理论上说，M2应当由基础货币派生而来，所以“真实M2”也应当由“真实有效的基础货币”派生而来。鉴于中国30.6万亿元基础货币中有22.26万亿元被用于购买外国资产，所以这部分22.26万亿元——“非真实有效的基础货币”将不会在中国国内产生货币乘数效应。也就是说，按照央行2017年9月底公布的数据——M2为165.6万亿元，减去22.26万亿元并未在中国产生货币乘数效应的那部分“非真实有效的基础货币”——即“真实M2”=165.6-22.26=143.34（万亿元），而对应的“真实货币乘数”=真实M2÷真实有效的基础货币=143.34÷8.34≈17.19（倍）。
    如果我们把这17.19倍的“真实货币乘数”视为真实的中国金融杠杆率，那这个杠杆率是不是太高了？按照央行参事、央行调统司原司长盛松成提供的数据，2007年金融危机发生之前，美国货币乘数不过8.93倍，而现在（2016年底）只有2.98倍。两相比较，中国17.19倍的货币乘数——金融杠杆率当然过高。
    说到这儿，我们是否可以得出结论？金融杠杆过高，M2增长过快、金融短期化、货币化、套利化，以及各色金融乱象均属金融杠杆过高的产物或表现，而金融杠杆过高的根本原因在于：“真实有效的基础货币”供给不足。
    降杠杆必先强化“真实有效的基础货币”供给
    基于金融系统“牵一发动全身”的特点，在“真实有效的基础货币”过少、“真实货币乘数”过高、杠杆风险过大的情况下，单纯依托监管手段降低金融杠杆不仅事倍功半，而且极易引发新的系统性金融风险。所以，“降杠杆”必须“两手抓”：一只手控制现有杠杆风险不至于进一步恶化，另一只手应当针对根本原因，加大“真实有效的基础货币”投放力度。然后对症下药，有效降低中国金融杠杆率——真实货币乘数。
    有人担心，强化“真实有效的基础货币”投放会不会进一步推高M2？我们的答案是恰恰相反，当“以长期为主的真实有效基础货币”总量达到16万亿元左右之后，M2、债务总量以及杠杆率都将走向“因短而高”的反面——因长而低，从现在165万亿元下降至100万亿元。理论上，最终甚至可能稳定在更少的水平，比如GDP 的80%到100%。
    为实现上述目标，作为实体经济为本的中国经济，其金融调控应遵循以下原则：
    第一，基于中国金融实际能力，基础货币数量与GDP的比值应当略低于美国，大致应当被控制在1∶5左右的水平；基础货币与M2的比值大致应为1∶4的水平，即货币乘数应被控制在4倍左右。由此可以实现M2总量仅相当于GDP总量的80%到100%的水平。
    第二，货币操作应以管控一年期Shibor为主要基准，而且央行也需要重点关注一年期以上的资本价格的变化，而不是更多关注7天期Shibor变化。这样可以大幅压缩一年期以下的货币市场交易，避免货币市场占用过多金融资源，而强化金融市场资本供给。
    第三，尽早从技术上创造条件，放开商业银行存款利率上限管制，强化商业银行——资本供给者的竞争力，弱化货币基金——货币套利者的竞争力。
    改革外汇储备管理体制
    全国人大财经委员会副主任委员黄奇帆在去年的一次论坛上提出一个观点：中国外汇储备管理制度应当由央行单独管理转向财政和央行“二元管理”体制。黄奇帆认为，外汇储备由央行单独管理会导致货币政策变形，最终导致金融脱实向虚。
    尽管，央行对此有不同看法，但认真研究分析，黄奇帆的立论实际是成立的。第一，通过“真实有效的基础货币”计算我们已经看到，中国基础货币之所以存在“虚增”问题，这实际就是受到了央行购买外国资产的干扰，而所谓外国资产就是外汇储备对外投资所形成的资产，因此，基础货币“虚增”其实就是央行单独管理外汇储备的必然结果。第二，央行通过“长期超高比例”法定存款准备金的锁定——长期负债去对应央行长期资产——外汇储备投资所形成的外国资产，它制约了央行调整法定存款准备金率，减弱了其控制货币流动性的功能。第三，“长期超高比例”锁定商业银行法定存款准备金——长期流动性，而以MLF、SLF或逆回购等手段为商业银行补充短期流动性，这在货币政策操作上，属于“锁长放短”行为，长此以往的结果是，短期金融流动性爆炸式增长，而长期资本日益稀缺，整个金融市场形成短期化、杠杆化趋势，金融脱实向虚趋势，实际这恰恰是目前中国最大的金融困境。
    正因如此，中国有必要改革现行外汇储备管理体制，从央行单独管理体制，转向财政和央行“二元管理”体制。从国际经验看，尽管也有数十个国家实行央行单独管理体制，但这些国家外汇储备加在一起也不足全球外汇储备的30%，而主要外汇储备国家，比如日本、德国、英国、新加坡等采用的都是财政和央行的“二元管理”体制，而之所以采用“二元管理”体制，其核心目的就是：避免央行因过度关注对外平衡，而使货币政策制定和实施对国内经济构成不良影响。比如，通过国内利率上浮去刺激本币升值的同时，高利率反而压制国内经济增长，而让本国货币未来承受更大贬值压力。所以，利率也好，汇率也罢，它们的变动其实都是“双刃剑”，为了尽量减低“双刃剑”的副作用，各国政府都必须谨慎对待外汇储备管理方式的选择，而从德、日等持有较高外汇储备的发达国家经验看，“二元管理”体制更能趋利避害。
    我们认为，要实现中国经济“高质量发展”，首先必须有中国金融的“高质量发展”。现在，中国金融短期化、货币化、套利化——杠杆化非常严重，货币金融膨胀、资本金融萎缩——金融脱实向虚，这不适宜中国经济“高质量发展”的需求，尤其不适于高质量的实体经济发展。
    我们认为，无论是中国经济供给侧结构改革，还是转型升级、创新发展，抑或高质量发展，它们都向中国金融市场提出了一个关键性要求：中国金融市场必须有利于更多地生成股权资本，因为新经济需要面向未来的新投资，而股权资本是适应此类投资的唯一选择。因此，这既是中国金融的出发点，也是中国金融的落脚点；既是降杠杆的手段，也是金融为实体经济服务的必要作为，更是防范和化解金融风险的根本举措。

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