财政政策、货币政策与企业资本结构动态调整（上）——基于我国上市公司的经验证据

内容提要：本文采用435家公司自1999年到2009年的平衡面板数据，运用固定效应法和广义线性模型(GLM)的Logit最大似然估计(Logit QMLE)方法，实证检验财政政策和货币政策对企业资本结构调整速度的影响。研究结果表明：增加政府财政支出能加快企业资本结构调整的速度，降低企业所得税不但没有增加反而显著降低了企业资本结构的调整速度；降低利率能明显加快实际财务杠杆低于目标财务杠杆企业的资本结构调整速度，降低了实际财务杠杆高于目标财务杠杆企业的资本结构调整速度，而增加货币供给量能加快所有企业的资本结构调整速度。研究发现财政政策和货币政策对企业资本结构调整速度的影响方向，并不会因为企业的产权性质而发生改变，但非国有企业对于政策变化更为敏感。

关键词：财政政策，货币政策，资本结构，动态调整

        作者简介：雒敏，南京大学会计学系博士生，现任南京医科大学公共事业管理系讲师；聂文忠，南京大学工商管理系博士生，现任职国家开发银行江苏分行。

一、引言

1958年Modigliani和Miller首先提出MM定理，认为在一系列严格的假设下，资本结构与企业价值是无关的。但是，现实世界中，由于公司所得税、信息不对称等因素的存在，资本结构会影响公司价值，因此，资本结构的权衡理论认为，企业存在一个最优的资本结构(Kraus和Litzenberger, 1973；Scott，1976；DeAngelo和Mausulis，1980)。由于内外部环境的影响，企业不可避免地会偏离其最优负债水平。以价值最大化为目标的企业必然会不断调整其资本结构，以使其接近最优水平，因此资本结构本质上是动态的，是作为宏观市场制度条件下相关利益主体相互之间对利益、控制等要求权的权衡和博弈过程，受到内外部环境的共同影响(姜付秀，2008)。目前理论界已开始关注资本结构动态调整，也有少数文献研究外部宏观环境是否影响企业资本结构调整，但学者们只是将宏观经济环境按照一定的标准划分好坏两种情况，并未深入研究宏观经济中的政策性因素(财政政策与货币政策)与资本结构动态调整之间的具体关系。在我国，近年来受美国次贷危机的影响，政府果断地实施了4万亿元投资计划，并下调利率和存款准备金率，鼓励银行增加信贷以支持投资增长。研究这些宏观刺激政策如何影响微观企业的行为，以及这些影响是否会因为企业的产权性质(国有企业和非国有企业)不同而有所区别，不仅可以丰富动态资本结构理论的研究范围，让我们更好地理解宏观经济与微观主体之间的作用机理，更有利于政府了解不同实体经济的增长效率，判断宏观经济政策的实施效果，以便采取更有针对性的经济刺激措施。

全文的余下部分结构如下：第二部分为文献回顾，第三部分为理论分析与研究假设，第四部分为研究设计，第五部分为实证结果及分析，第六部分为研究结论及启示。

二、文献回顾

MM定理产生以后，学者们从不同的角度研究，形成了不同的资本结构理论派别，如权衡理论、融资优序理论，然而传统的资本结构理论是从静态、单期、片面的角度来进行论述，未能刻画资本结构的全貌，各种理论内部存在相互矛盾的实证结论(Rajan和Zingales，1995；Booth，2001)。为考察资本结构决策的真实特征，以Jalivand和Harris (1984)为代表西方学者开始打破原有静态框架，构建了资本结构研究的动态分析框架，在理论上发展了动态资本结构模型和理论。

近年来，国外的研究者开始关注外部宏观经济对资本结构动态决策的影响。Banjeree et al.(2000)首次构建了资本结构和调整速度同时内生化的动态模型，使用英美两国公司的数据，发现一些经济因素会影响资本结构的调整速度，如利率、货币供应量以及经济状况等，但他们是采用时间哑变量来代理这些因素的。Korajczyk和Levy(2003)运用经济学的直觉和推理，分别建立起权衡理论和融资优序理论框架下宏观经济周期与市场信用风险影响公司融资选择的假设，然后使用面板数据二元Probit回归进行实证研究，发现宏观经济良好且股票市场景气时，资金充足的上市公司具有较低的负债率和较强的股权融资偏好，而资金紧缺的公司则具有较高的负债率和较强的债权融资偏好。Lööf(2004)构建立了与Banjeree et al.(2000)相同的模型，比较美国、英国和瑞典两种不同的金融系统，他发现英美对权益依赖度高的公司调整速度要快于瑞典对债务依赖度高的公司。Haas和Peters(2004)构建了动态资本结构模型来对中欧和东欧的金融企业进行资本结构和资本结构调整速度的研究，考察资本结构调整速度受偏离目标资本结构的程度、收入的变动、GDP增长率、通货膨胀、3个月利率和外资银行进入程度的影响情况，结果发现不同的国家，影响因素各不相同。Cook和Tian Tang(2009)运用二阶段动态资本模型和集成动态局部调整资本结构模型，采用1976-2005年30年的美国公司数据，来研究宏观经济环境对资本结构调整速度的影响，他们用期限溢价(term spread)、违约溢价(default spread)、GDP增长率、市场股利收益率溢价(market dividend spread)、价格产出比(price-output ratio)几个变量来划分宏观经济是否繁荣或萧条，最后得出公司在经济繁荣时的资本结构调整速度更快。

我国目前的资本结构文献研究主要侧重于静态框架研究，在动态框架里研究资本结构的文献不多，代表性的研究包括王皓和赵俊(2004)，肖作平(2004)，童勇(2004)，屈耀辉(2006)连玉君和钟经樊(2007)的研究，但这些研究一般局限在内部微观因素对资本结构动态调整的影响。近几年，有少数国内学者也分析了外部宏观经济对资本结构调整的影响。王正位等(2007)发现，我国上市公司资本结构调整的方向和调整速度确实与资本市场的摩擦程度有很大关系，上市公司的股权摩擦大于债券摩擦，因此财务杠杆向上调整的速度大于向下调整的速度。赵冬青等(2008)研究了宏观调控对房地产上市公司资本结构的影响及资本结构调整方式的变化，但由于房地产行业在我国的特殊地位，其结论并不具有普适性。黄辉(2009)发现各地区的法制建设、股市发展程度等制度层面的因素显著影响企业的调整行为；企业微观特征对调整行为的决定作用在不同的宏观经济环境中表现不同，企业资本结构在较好的宏观经济环境下有着较快的调整速度。洪艺询(2011)运用1999-2008年上市公司样本，发现“杠杆过高”样本公司在经济前景较好时调整速度较快，而“杠杆较低”样本公司在经济前景较好时调整速度却较慢，及经济形势对公司资本结构调整素的效应存在不对称性。麦勇等(2011)通过对我国上市公司分区域面板回归的结果表明资本结构的调整不仅受公司特征变量影响，还受GDP实际增速影响，资本结构调整速度存在显著的地区差异，经济较为发达的东部地区企业资本结构调整速度较快。

虽然国内外学者在对宏观经济和资本结构动态调整之间的关系的研究取得了一定的成果和进步，但忽视宏观经济中政策性因素对资本结构和融资政策的影响，而且由于我国特殊的转轨经济背景，有可能使得政策性因素对不同产权性质的企业资本结构调整行为的影响有所区别，基于此本文试图在这一方面做一定的尝试。

三、理论分析与研究假设

(一)财政政策与企业资本结构调整

财政政策通常指政府通过财政支出与税收政策来调节总需求。如果政府投资增加，降低税率，说明国家正在实施扩张性的财政政策，企业将面临更多的投资机会(成长机会)，宏观经济形势趋好(陈志斌、杨静，2010)。宏观经济形势趋好对企业融资活动的影响首先反映在企业资金需求量的变化上：企业资金来源分内源融资和外源融资两块，其中内源融资部分直接受企业营运状况影响，如果企业营运状况较好、内部资金充足，则内源融资的可能性加大，企业可以依据自身情况在内源融资和外源融资之间进行权衡选择；相反，如企业营运状况较差、内部资金缺乏，则会造成企业对外源融资的依赖过大，增加企业在融资过程中的风险和困难。宏观经济形势趋好引起投资需求上升，一方面会造成企业资金需要总量增加，但另一方面，企业营运活动的改善也会带来企业内部资金量的增加，因此尽管企业外部融资需求量的增减方向不确定，但可以肯定的是企业对外源融资的依赖程度会下降，随之，企业的融资风险和阻碍也会大幅下降，资本结构调整的灵活性增加(黄辉，2009)。其次，宏观经济形势趋好对企业融资的作用反映在价格类中间变量上，最重要的表现是资金成本的变化。西方财政学理论认为，国债会通过基准利率直接引导市场中资金的价格。经济萧条时，政府通过调低国债发行利率带动金融市场利率水平下降，经济繁荣时，政府通过调高国债发行利率推动金融市场利率水平上升。在积极财政政策的作用下，企业融资成本必然会下降，给企业融资活动进而资本结构调整带来正面影响。据此我们提出假设H1：

H1：财政政策和企业资本结构调整速度正相关。扩张性的财政政策加快了企业资本结构的调整速度。

(二)货币政策与企业资本结构调整速度

货币政策指政府或中央银行通过利率和货币供给影响经济活动所采取的措施。当央行降低利率，增加货币供应量即为扩张性或积极的货币政策，反之则为紧缩性的货币政策。当货币政策发生变化时，企业面临的宏观经济环境随之发生改变，因此企业、债权人和股东的行为也可能发生改变(Gertler和Gilchrist，1994)。货币政策作为宏观经济政策具有相对明确的微观传导机制，一般包括利率传导机制和信贷传导机制(姜国华、饶品贵，2011)。

按照新古典经济学的认识，货币政策是通过利率机制来影响资本成本与固定资产投资、住宅、存货及耐用消费品等持久性商品的总需求，进而来影响企业的融资行为和资本结构调整。当央行提高利率时，当债务融资成本相对较高时，企业不会优先选择债务融资。根据动态权衡理论，企业融资时会考虑企业实际财务杠杆与目标财务杠杆的偏离程度，当实际财务杠杆低于目标财务杠杆时，企业会更多地使用债务融资以增加财务杠杆，如果此时债务的融资成本较高，企业资本结构调整的成本和障碍越大，资本结构的调整速度就较慢；当实际财务杠杆高于目标财务杠杆时，企业会更多地使用权益融资以降低财务杠杆，而较高的债务融资成本就成为企业进行权益融资调整的刺激因素，加快了其资本结构的调整速度。

信贷传导机制指出货币政策主要是通过增加或减少银行贷款供给的“数量”行为，来影响企业的融资需求(Bernanke和Gerlter，1995)。中国存在典型的信贷配给制度，中国人民银行实现信贷总量控制，原则上各商业银行每年新增贷款总和不能超过这个总量。在银行贷款渠道中，紧缩货币政策冲击减少了银行储备，迫使银行收缩其对外贷款，从而真实减少了商业银行对小企业的贷款(Kashyap和Steinstein，1997)。这种收缩行为对于那些需要利用债务融资来调整实际资本结构的企业来讲影响更大，信贷资金的“可获得性”成为阻碍资本结构调整的重要因素，明显减缓了其资本结构的调整速度。据此本节提出第二个假设H2：

H2：扩张性的货币政策加速了实际财务杠杆低于目标财务杠杆企业的资本结构调整速度，降低了实际财务杠杆高于目标财务杠杆企业的资本结构调整速度。

四、研究设计

(一)模型的设定

本文借鉴Flannery和Rangan(2006)提出的整体部分调整模型进行研究，具体模型与推导步骤如下：

第一步： Lev_i,t^*=BX_i,t-1 (1)

假设企业的t期的目标资本结构Lev_i,t^*是t-1期企业自身特征向量X_i,t-1相关的一组函数。以往的研究把模型(1)认为是线性模型，Pake和Wooldridge(1996)指出用线性模型估计分数模型可能存在方法论上的错误，为了避免此类问题，本文采用准最大似然法(quasi maximum likelihood method，QMLE)来估计模型(1)，以得到目标资本结构的拟合值。

第二步： Lev_i,t-Lev_i,t-1=δ(Lev_i,t^*-Lev_i,t-1)+ε_i,t， (2)

在完美市场中(不存在调整成本)，企业能迅速调整至目标资本结构，而在现实情况下(存在调整成本)，企业并不能充分调整至目标资本结构，因而存在部分调整的现象。由于在(1)式中，企业的目标资本结构并不能从资产负债变种直接观测到，所以我们二阶段引入部分调整模型。模型(2)中Lev_i,t和Lev_i,t-1分别表示企业在t期和t-1期实际的资本结构，δ反映了企业在和t-1期到t期的资本结构调整速度，δ值越大表示调整速度越快，δ=1表示企业恰好处在目标资本结构，由于调整成本的存在，所以本文中δ取值区间为0到1，ε_it为参差项。

第三步：整体部分调整模型

借鉴Flannery and Rangan(2006)的做法，把(1)式带入(2)式，就得到了如下的整体部分调整模型。

Lev_i,t=(1-δ)Lev_i,t-1+δBX_i,t-1+ε_i,t (3)

根据(3)是可以一步直接得到企业资本结构调整速度，企业资本结构滞后一期的系数(1-δ)，可以直接反应企业资本结构的调整速度，即企业滞后一期资本结构的系数越大，说明企业资本结构调整速度越慢，系数越小表明资本结构调整越快。

为了考察宏观经济政策对企业资本结构调整速度的影响，我们首先按照宏观经济政策指标的大小对样本进行分组，^①并做子样本的回归，比较不同宏观政策下资本结构调整速度是否存在差异。然后，我们在(3)式右边加入当期宏观经济政策Macro_i,t和滞后一期资产负债率Lev_i,t-1的交互项Macro_i,t×Lev_i,t-1，得到扩展的整体部分调整模型如下：

Lev_i,t=(1-δ)Lev_i,t-1+γMacro_i,t+γMacro_i,t×Lev_it-1+δBX_i,t-1+εi,t (4)

这时企业资本结构的调整速度可以表示为δ'=δ-η×Macro_i,t，由于MACRO一般情况下为正值，如果η的符号显著为正，则说明资本结构的调整速度会随着宏观经济条件的提高而降低，反之则反是。

(二)变量的选取和设定

1.资本结构。可以有两种度量方式，一种是账面资本结构，另一种是市值资本结构。由于市值资本结构很大程度受股票价格波动的影响，波动幅度较大，因此本文按照Fama 和French(2002)的方法主要选取我国上市公司账面资本结构为研究对象，其定义方法为：Lev=账面负债/(账面负债+账面股东权益)。

2.目标资本结构的拟合变量

为了刻画目标资本结构，本文选择以下变量来拟合目标资本结构。

(1)公司规模(SIZE)。一般而言，规模大的企业信用能力强，更倾向于多元化经营或纵向一体化，以此提高效率，分散风险，并通过内部调节有效使用资金，因此预期破产成本低，可以比中小企业负债更多，因而有较高的负债比率。Tong and Green(2005)等学者发现公司规模和资产负债率正相关。本文以企业资产总额的自然对数表示公司规模。

(2)资产有形性(TANG)。当公司面临破产时，相对于很快就消失掉的无形资产，有形资产更容易变现，从而降低了破产成本。同时，有形资产的担保能在一定程度上降低债务的代理成本。从这两个角度来讲，有形资产的比例应与负债率正相关。本文以固定资产除以总资产来表示资产有形性。

(3)非负债类税盾(NDTs)。根据权衡理论，较高的非负债类税盾(如折旧、开办费等)会部分抵消负债带来的税盾效应。所以在其他条件相同的情况下，拥有较多非负债类税盾的公司会更少使用债务。本文以固定资产折旧占总资产的比例来表示非负债类税盾。

(4)盈利能力(PROF)。盈利能力对目标负债率有两方面的影响。根据权衡理论，盈利能力强的公司会提高负债率从而更好地利用税盾效应，但优序融资理论则认为信息不对称的存在使得公司优先使用内部资金，盈利越高则降低负债。本文以净利润除以资产总额平均值来表示公司的盈利能力。

(5)成长性(GROW)。成长性对目标负债率也有两方面的影响。高成长性企业一般是一些新兴企业，基础较为薄弱，运作和管理均不太成熟，这会限制其负债融资活动：但成长性高的公司有很好的预期效应，并且公司资金需求大，需要依赖融资速度较快的负债来解决资金需求。本文以托宾Q值来表示公司的成长性。

(6)行业资本结构中位数(MIDEAN)。不同的行业其目标资本结构是不同的，企业资本结构有向其行业最优值趋近的现象，为控制行业因素的影响，本文选择同一行业企业某年的资本结构中位数作为目标资本结构的拟合变量，本文按照证监会行业分类标准对样本公司进行分类，各行业均采用一位行业代码，最终全部样本分属于13个行业。

（未完待续）

责任编辑：夏雨