会员登录
会员注册三、资金价格与社会融资规模关系的实证分析
(一)金融市场主要资金价格分析
在市场经济中，价格是引导和优化资源配置的最重要工具，资金的价格杠杆可以在调节资金余缺、优化资金配置方面起到基础性的作用，这也为社会融资规模缺口的调节提供了一个可行的路径。我们遴选了与社会融资规模关联性较强的储蓄存款利率、国债到期收益率、央票利率、Shibor四个指标进行重点探讨。
(二)实证检验
运用Granger因果关系检验来观察上述4个最主要的资金价格指标之间的变动关系：Shibor利率是其它三者变动的格兰杰原因，表明了Shibor在中国当今利率体系中确实处于较为重要的地位；其次，存款利率是Shibor和国债利率变动的格兰杰原因，但并不是央票利率变动的格兰杰原因，这可能是因为存款利率是管制利率，变动较不频繁，而央票利率主要承担央行公开市场业务的任务，波动较为频繁有关；第三，央票利率是存款利率和国债利率变动的格兰杰原因，但不是Shibor变动的原因；最后，国债利率都不是另外三种利率变动的格兰杰原因。
可见，在几种利率中，Shibor对其它利率影响最大，存款利率和央票利率次之，国债利率最末。由于目前中国存款利率为管制利率，但其变动基本上会对多数利率产生影响，并进而影响实体经济，其在中国利率体系中的地位是不可替代的，但一方面，其变动也不应过于频繁，不然就会让市场主体无所适从。因此，在资金价格调控时，主要更应该从Shibor入手，目前Shibor对其它各个利率的影响越来越为明显，通过影响Shibor的报价从而影响其它利率的变动也许是最为适合的选择。
选取一年期储蓄存款利率和三个月期限的上海银行间同业拆放利率(Shibor(3M))两种利率来实证检验基准资金价格水平与社会融资规模的关系，以此观察上述两个指标作为基准资金价格水平度量的优劣度。一年期储蓄存款利率、Shibor(3M)与当期、滞后1期、滞后2期的社会融资规模的序列相关性检验显示：相关系数均为负，表明资金价格与社会融资规模呈负向关系，这与前文理论分析的结论相一致，进一步佐证了资金价格作为社会融资规模缺口调节的合理性和可行性。一年期储蓄存款利率、Shibor(3M)与当期社会融资规模的序列相关性相差不大，分别为-0.6650和-0.6569；在与滞后1期社会融资规模的序列相关性分析中，Shibor(3M)为-0.7045，其绝对值显著大于一年期储蓄存款利率与滞后1期社会融资规模的相关系数-0.6748；与滞后2期社会融资规模的序列相关性分析中，两种利率水平的相关系数均明显小于当期和滞后1期，其相关性明显衰减，但Shibor(3M)与滞后2期社会融资规模的相关系数明显大于一年期储蓄存款利率和滞后2期社会融资规模的相关系数。可见，Shibor(3M)在当期表现劣于一年期储蓄存款利率，在滞后1期和滞后2期表现均优于一年期储蓄存款利率。就单个指标而言，Shibor或可作为社会融资规模缺口调节的有效工具。
四、基准资金价格指数的构建与社会融资规模调控分析
利用一个指标来反映资金价格水平，并以此作为观测、度量和调控社会融资规模的工具，存在很大的局限性。相关研究表明，反映基准资金价格水平不一定非得是哪一个具体的指标，它可以是一个指数，这个指数当中包含了若干个细分金融市场的利率水平。
(一)基准资金价格指数的构建
沿着上述思路，在借鉴股票交易市场指数建立、运行成功经验的基础上，尝试着构建基准资金价格指数，定义如下：基准资金价格指数(Basic Money PriceIndex)，简称BMPI指数。BMPI指数是金融市场上一系列重要利率的加权平均，权重的大小根据金融产品在社会融资规模中所占的比重来赋值；基期BMPI定义为某一常数(通常为100)；BMPI指数越大，表示金融市场的基准资金价格水平越高，BMPI指数越小，表示金融市场的基准资金价格水平越低。定义第1期为基期，第1期BMPI指数设定为100。则第t期BMPI指数计算公式如下所示：
上式中，分母表示第1期(即基期)加权平均利率水平，分子表示第t期加权平均利率水平。其中，rit表示金融产品i所处的细分金融市场的利率水平，Xit表示第t期金融产品i的融资规模，Ft表示第t期社会融资规模，则Xit/Ft表示金融产品i在第t期社会融资规模中所占权重。
(二)基准资金价格指数成份利率指标选取及基准性探讨
BMPI指数成份利率指标的选取至少应遵循以下基本原则：(1)成份利率指标的影响力和重要程度。成份利率指标必须是对金融市场乃至整个经济社会生活有重要影响的，是细分金融市场内具有基准性和公认性的利率，对细分金融市场内的资金供需具有很好的导向性和调节功能；(2)成份利率指标的可操作性成份利率指标必须是中央银行认可，并且中央银行可以直接调控或者可以引导的；(3)成份利率指标的数量不宜过多，以期避免指标过多过泛造成成份指标内部产生冲抵效应，使得BMPI指数走向不宜控制，从而弱化了货币当局对社会融资规模的调节；(4)成份利率指标的选择和权重设定遵循动态调整的原则。
(三)基准资金价格指数的尝试性实践
选取一年期储蓄存款利率、一年期国债收益率上海银行间同业拆放利率(Shibor)这3个资金价格指标构造2006年4季度至2010年4季度的BMPI指数。利用一年期储蓄存款利率度量社会融资规模中的本外币贷款规模，利用一年期国债收益率度量债券融资(含企业债、公司债等)、利用Shibor度量银行承兑汇票、委托及信托贷款、股票融资等。
需要特别指出的是，以上指标的选取和设置并不一定非常恰当，这里的工作只是对BMPI指数进行尝试性的实践。设定2006年4季度为基期，在对融资规模数据进行了季节调整的基础上，经计算而得各期BMPI指数，与一年期储蓄存款利率、一年期国债收益率、Shibor(3M)三个基础序列的相关系数均在0.9以上。可见，BMPI指数能够较好的刻画出金融市场主要资金价格水平的变动情况，其对金融市场资金价格信息的捕获能力较强。将2006年4季度至2010年4季度BMPI指数序列与当期、滞后1期、滞后2期的社会融资规模的序列进行相关性检验。
从表5可以看出，BMPI指数序列与当期、滞后1期、滞后2期的社会融资规模序列的相关系数均为负，表明BMPI指数与社会融资规模呈负向关系，进一步佐证了BMPI指数作为社会融资规模缺口调节的可行性。对比储蓄存款利率、Shibor与社会融资规模的相关性检验结果，BMPI指数在当期的表现与两者差异不大，但在滞后1期、滞后2期的表现远优于两者。总体看，BMPI指数与社会融资规模的序列相关性优于单个指标，BMPI指数可以对社会融资规模进行更有效的调节。
利用BMPI指数对社会融资规模进行调节时，要考虑到指数内部成份利率指标对社会融资规模调控效应的大小排序。以上述BMPI指数的尝试性实践为例，将2006年4季度至2010年4季度一年期储蓄存款利率、一年期国债收益率、上海银行间同业拆放利率与社会融资规模季度数取对数后，构建一个向量自回归(VAR)模型，通过社会融资规模季度数的方差分解，观察储蓄存款、国债收益率、上海银行间同业拆放利率对社会融资规模的影响程度：在近期，储蓄存款对社会融资规模影响程度最大，国债收益率次之，Shibor影响最小，而从第3期开始，Shibor影响最大。
由此可见，利用BMPI指数对社会融资规模进行指数调节时，BMPI指数内部成份利率指标调整应当遵循以下原则：当社会融资规模缺口较大时，货币政策往往需要进行方向性的调整，作为法定利率的储蓄存款利率能很好贯彻表达货币政策意图，所以缺口较大时，就需要对一年期储蓄存款进行调整，而且储蓄存款利率法定利率水平的变动是市场化利率变动的格兰杰原因，这就保证了储蓄存款的变动能在较短时间内取得立竿见影的政策效果；而在社会融资规模缺口较小、仅需要动态微调时，考虑到一年期储蓄存款是目前最主要的法定利率，其升降往往代表了央行货币政策方向性调整意图，它的调整不宜过于频繁，此时，上海银行间同业拆放利率(Shibor)就能发挥很好的作用，因为Shibor对社会融资规模影响较大，而且Shibor是其他利率变动的格兰杰原因，其对资金价格信息具有很好的传导效应。
综上，基准资金价格指数(BMPI)与社会融资规模存在较强的负相关性，科学编制的基准资金价格指数(BMPI)或可作为社会融资规模缺口调节的有效工具。在未来社会融资规模的调控当中，当社会融资规模出现缺口时，即实际社会融资规模大于或小于当期社会融资规模的合理值，货币当局可以根据当期BMPI指数内部权重、逻辑关系，通过一系列政策组合有针对性地调节某些成分利率指标的数值，藉此实现BMPI指数对社会融资规模的有效调节：当社会融资规模缺口较大时，有必要对一年期储蓄存款这种最主要的法定利率进行调整；而在社会融资规模缺口较小时，政策微调往往可以依赖Shibor利率。
五、基本结论
1、辨析社会融资规模的统计口径。社会融资规模的统计应从可行性、科学性和完整性出发，分步骤实现该指标的分层次统计。社会融资规模可分为F0、F1和F2三个层次，其中，F0为人民银行调查统计司公布的统计口径，从更大范围的监测口径看，无论是加上民间借贷和私募股权投资后的F1，还是考虑未来实体经济可能的新融资渠道后的F2，目前统计上还有一定的探索空间，本文对此进行了辨析。
2、测算潜在产出和产出缺口。受限于统计数据的可得性，报告主要运用HP滤波和多变量Kalman滤波两种方法测算潜在产出，结果表明，二种方法测算结果差别不大(相关系数为0.74)，从产出缺口与企业景气指数的相关性看，后者更优。
3、构建合理社会融资规模的需求函数模型。由于季环比CPI滞后产出缺口1个季度，且是产出缺口变化的Granger原因，故以产出缺口和滞后1个季度的CPI的年度波动分别小于±1%和±4%为依据，得出合理社会融资规模非连续数据点对应的时间；然后根据货币需求函数模型确定社会融资规模的影响变量，同步性检验结果表明，与社会融资规模变量相比，GDP滞后2个季度，1年期存款利率和房地产价格指数与其具有同步关系，季环比CPI滞后1个季度；在此基础上可拟合出合理社会融资规模需求函数，合理社会融资规模与滞后2个季度的GDP成正比，与当期的1年期存款利率和滞后1个季度的CPI季环比均呈反比，模型拟合结果能较好地满足统计学和经济学相关理论。
4、分析合理社会融资规模缺口。缺口较大(误差率接近或超过10%)的主要有2003年第3季度、2007年第4季度和2008年第4季度，分别为10.52%、9.56%和-11.63%，分阶段看，2003和2007年社会资金供应过多的特征比较明显，2005年和2006年社会资金供应偏少的特征比较明显，2010年是分析样本时间区间中波动较小的年份，2008年是波动幅度最大的年份。
5、构建基准资金价格指数。就单一指标而言，作为基准资金价格水平的两个备选指标，Shibor明显优于一年期储蓄存款利率。考虑到当前中国金融市场的不断深化和广化，在借鉴股票市场价格指数编制方法的基础上，创新性构造了基准资金价格指数(BMPI)，用以度量金融市场上资金的综合价格水平，实证检验发现，基准资金价格指数对金融市场资金价格信息的捕获能力较强，且与社会融资规模存在较强的负相关性，科学编制的基准资金价格指数(BMPI)或可为社会融资规模缺口调节的有效工具。
6、阐述基准资金价格指数在社会融资规模调控中的运用。在未来社会融资规模的调控当中，当社会融资规模出现缺口时，即实际社会融资规模大于或小于当期社会融资规模的合理值，货币当局可以根据当期BMPI指数内部权重、逻辑关系，通过一系列政策组合有针对性地调节某些成分利率指标的数值，藉此实现BMPI指数对社会融资规模的有效调节：当社会融资规模缺口较大时，有必要对一年期储蓄存款这种最主要的法定利率进行调整；而在社会融资规模缺口较小时，政策微调往往可以依赖Shibor利率。
参考文献:
[1]盛松成.社会融资总量的内涵及实践意义[N].金融时报，2011年2月18日.
[2]沈坤荣，李猛.中国潜在产出和产出缺口的测算：1952-2008”[J].首都经济贸易大学学报，2010，(5):5-10.