社会融资规模计量与合理性研究(上)

摘要：社会融资规模的测量不仅仅是社会融资数量的统计需要，更重要的是促进社会保持合理的融资规模，有利于社会资金供需平衡，有利于国民经济综合平衡。本文运用经济学中的供需平衡、潜在产出和货币需求函数等理论，辨析社会融资规模合理性的标准及测量方法，提出建立“合理社会融资规模需求函数模型”和“基准资金价格指数调控社会融资规模”的构想，以期对宏观调控有所裨益。
    关键词：社会融资规模，合理性，潜在产出，基准资金价格指数(BMPI)

一、社会融资规模的概念和计量
    (一)社会融资规模的概念
    按照中国人民银行调查统计司的诠释，社会融资规模是指一定时期内(每月、每季或每年)实体经济从金融体系获得的资金总额。其中，“一定时期内”表明该指标是个增量的概念，即为期末、期初余额的差额，或当期发行或发生额扣除当期兑付或偿还额的差额，在统计上表现为每月、每季或每年的新增量，而不是存量指标。
    (二)社会融资规模的计量
    
    1、社会融资规模涵盖的指标。根据中国人民银行调查统计司公布的社会融资规模，其具体口径为人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票+保险公司赔偿+投资性房地产+其他。
    然而，作为一个流量或增量概念，不少专家学者对当前披露的社会融资规模统计口径提出了一些异议。焦点主要包括，为何未将外汇占款、FDI、国债和民间融资等指标纳入？除了这些未被中国人民银行调查统计司纳入统计的指标外，在公布的口径中，保险公司赔偿这个指标也具有一定的争议。
    2、指标的合理性探讨。
    首先，关于国债，其发行主体为政府，筹集资金大部分是用来弥补财政赤字，只有部分进入实体经济，且国债发行属于财政政策范畴，与货币政策相互补充，不应将其作为货币政策监测指标的组成部分。因此，将该指标纳入社会融资规模的统计口径是不合理的。
    其次，对于外汇占款，这是金融性公司收购外汇资产而相应占用的本国货币，其发行主体本质是国外部门，在中国“双顺差”贸易结构下，其增长很大程度上是被动的，可控性存在问题。此外，外汇占款是从货币供应量的角度而言，而社会融资总量则是一个货币需求角度，二者的角度不同。因此，将该指标纳入社会融资规模的统计口径是不合理的。
    第三，FDI是实体经济从国外部门获取的资金，从严格意义上说，确实算是实体经济所获得的资金支持，是全部社会融资的一部分，但其并不是从金融体系的融资，与社会融资规模的定义并不一致。此外，该指标可控性差，且规模(比例)相对于社会融资总量而言较小。据商务部统计，2010年FDI为1057.40亿美元，仅占当年社会融资规模的千分之六左右。
    第四，对于民间借贷，其确实对解决中小企业融资难的问题起到很大的补充作用，对实体经济的资金支持较大，但其涉及面太广，加上借贷双方对此问题均较为忌讳，几乎不可能准确统计，其可测性和可控性存在很大问题。同理，私募股权投资对小微企业的发展也起到了一定的支持作用，但同样存在无法准确统计的问题，可测性和可控性均不佳。
    最后，关于保险公司赔偿，部分观点认为，从用途看，该部分资金并不是直接用于生产和投资，特别是寿险赔偿这部分。根据中国人民银行调查统计司公布的数据，“保险公司赔偿”实际上只包含财险理赔，并不包括寿险和分红险。而财险赔偿的金额，很多则是直接用于恢复生产和进行投资，纳入社会融资规模的范畴明显是合理的。因此，中国人民银行调查统计司将该指标纳入统计是切合实际的。
    3、社会融资规模的分层次计量。从严格意义上讲社会融资规模的内涵到底是什么，这是有疑问、有争议的。但如果真正把它还原成社会融资总量原本应当具备的内涵，那么它的可测性和可控性就是个问题而如果该指标不可测或不可控，就算其涵盖范围再全面，该指标也没太大的实践意义。因此，当前中国人民银行所公布的口径是比较符合中国实际情况的。此外，就像货币供应量的范围调整一样，社会融资规模的范围也将是不断调整的，随着中国金融市场发展和金融创新深化，实体经济还会增加新的融资渠道，未来条件成熟，可将它们计入社会融资规模。
    根据以上分析，可以将社会融资规模分为F0、F1和F2三个层次。其中，F0即中国人民银行调查统计司公布的口径；F1为除F0外其它应纳入社会融资规模但因为当前无法准确统计而没有纳入的部分，包括民间借贷和私募股权投资，即F1=F0+民间借贷+私募股权投资；F2为在F1的基础上，实体经济可能增加的新的融资渠道，即F2=F1+其它新的融资渠道。
    二、合理社会融资规模测算和分析
    (一)中国产出缺口的测算
    
    1、数据说明。本文首先通过数据处理得到2002年一季度至2010年四季度不变价GDP时间序列数据，然后使用PBC-X12-ARIMA剔除季节性因素。
    2、潜在产出的测算结果。除个别季度，HP滤波和多变量Kalman滤波的测算结果差别不大。根据一致性分析，结合二种方法测算的潜在产出值，本文采用多变量Kalman滤波测算的潜在产出值。
    (二)社会融资规模的合理性评价与缺口分析
    1、为构建模型，作如下基本假设：(1)尽管对潜在产出定义存在小幅差异，但普遍认为是在合理通货膨胀下，经济所能取得的可持续的最大产出，是供给和需求大体均衡的产出规模。因此，假定当GDP等于潜在产出时，为合理的经济增长，对应的社会融资规模也处于合理区间；(2)根据潜在产出的测算结果，在样本数据区间内，选择产出缺口(实际产出与潜在产出的差额)波动幅度小于一定幅度(例如1%或2%)的数据点，必要时还可参考该数据点对应的通货膨胀率、失业率以及国际收支平衡等指标的数值，加以取舍，假定这些数据点对应的是经济金融处于均衡增长状态，亦即社会融资规模处于合理值允许的均衡波动区间中，从而可以得到一系列间断的对应合理社会融资规模的数据点；(3)在一个相对稳定的经济增长状态(或模式)中，合理社会融资规模的影响因素及其影响程度相对稳定，即具有确定的计量关系，这些影响因素与货币需求函数理论相吻合。因此，可以将这些间断的数据点作为研究对象，运用计量方法得出合理社会融资规模的影响因素以及各因素的影响程度，从而可得出合理社会融资规模的测算公式。
    2、测算方法。本文运用的社会融资规模需求函数主要基于弗里德曼的方法，以其初始的货币需求函数为基础，并考虑到中国的实际情况，建立如下的社会融资规模需求函数：
    Fd=f(W，R，R1，P，π)
    式中：Fd是社会融资规模，W为财富，R为货币存款利率，R1为其他金融资产的收益率，P为价格水平，π为预期通货膨胀率。
    在实证分析中考虑到数据的可获得性和可操作性，对相关变量作如下简化处理：(1)用国内生产总值GDP代替财富W，利用股票市值SV代替其它金融资产的收益R1，利用价格变动率π(即实际的通货膨胀率)代替预期通货膨胀率；(2)从金融服务于经济角度看，作为因变量，货币需求函数中的货币供应量与社会融资规模需求函数中的社会融资总量具有相通之处，因此，在构建各自的需求函数时，自变量(亦即其影响因素)应具有较大的相似性。尽管货币供应量是存量概念，而在现行统计条件下，实证分析中运用的社会融资总量是流量概念，但由于社会融资总量需求函数借鉴的是货币需求函数的建模思想，而且自变量中的GDP也属于流量指标，故这一差异并不影响模型分析结果；(3)由于模型自变量中包含了价格变量，简便起见，对模型中的其他指标不作价格处理，统一运用名义值。
    式中：Ft是社会融资规模，GDPt是国内生产总值，Rt是货币自身利率α1，α2，α3，α4分别为相应的要估计的弹性，a+πt使得该项始终为正值(否则无数学意义)，εt为随机误差项。
    本文把实证分析的指标样本区间定为2002年至2010年的季度数据，具体原因包括：(1)运用1978至2010年的时间序列数据，邹氏断点检验结果显示，中国金融发展与经济增长在该时间区间内存在6个均衡区间，这是该时期大范围经济金融改革和经济金融快速发展的结果，其中，2002年后市场环境渐趋完善，经济金融政策日益成熟，经济金融环境不断改善，全国金融发展与经济增长开始进入一个新的均衡状态；(2)从中国人民银行调查统计司对社会融资规模的研究成果看，都是以2002年作为数据统计和分析研究的时间起点。
    3、合理社会融资规模的测算结果。先确定合理社会融资规模的时间点。根据中国实际，从货币政策目标“保持货币币值稳定、并以此促进经济增长”出发，选定以GDP产出缺口和通货膨胀作为判断社会融资规模是否处于合理区间的主要标准。以季环比的CPI反映通货膨胀，将产出缺口与季环比CPI作Granger因果关系检验，在确定滞后时间的基础上，选择社会融资规模处于合理区间对应的时间点。
    分析表明，季环比CPI是产出缺口变化的Granger原因，CPI滞后产出缺口1个季度。以产出缺口波动率在(-1%，1%)和季环比CPI在(-0.88%，0.88%)为合理值的选择标准，得出合理社会融资规模测算的样本区间，共16个数据点。在此基础上，需要对模型变量的样本数据进行处理，并对相关指标作同步性检验(表3)。
    根据以上关于合理社会融资规模选择结果确定的数据时间点，结合同步性检验结果，可得到关于自变量和因变量的非连续数据序列，其中自变量有4个：对数化的当季国内生产总值lngdp、对数化1年期存款利率lnr、对数化商品房销售价格指数lnsv、对数化的居民消费价格指数季环比lnp，因变量有1个：对数化的当季社会融资规模增量lnf。对各变量作ADF平稳性进行检验，检验结果(表4)显示，lnf在10%显著性水平下为平稳序列，lngdp(-2)和lnr在5%显著性水平下为平稳序列，lnp(-1)在1%显著性水平下为平稳序列。
    式中：R2=0.85，D.W.=2.42，括号内数值为对应变量的t检验值。从统计学角度看，R2和D.W.均较好，除GDP变量的t检验值均较好外，其他变量的t检验值略偏小，但总体拟合结果还不错。从经济学角度看，社会融资规模与滞后2期(即2个季度)的GDP成正比，与当期存款利率和滞后1期(即1个季度)的CPI季环比均呈反比。在正常情况下，GDP规模越大，对金融支持的需求也越大；从投资角度看，资金存放于银行与用于社会融资规模扩大存在替代性，因为存款利率往往与贷款利率成正比，而贷款成本提高将抑制社会融资规模的扩大；从货币政策目标角度看，当通胀压力较大时，往往是政策紧缩的时候，但通胀往往由于政策效应而存在滞后关系。综合看，模型拟合结果能较好地满足经济学相关理论。
    4、合理社会融资规模的缺口分析。运用上述模型计算出2002年1季度至2010年4季度的社会融资规模合理值，与实际值进行对比，计算出误差率1。误差率较大(接近或超过10%)的主要有2003年第3季度、2007年第4季度和2008年第4季度，分别为10.52%、9.56%和-11.63%，其中，2003年第3季度和2007年第4季度明显高于合理值，2008年第4季度明显低于合理值，均发生在非模型拟合样本时间，这也从侧面印证了前面分析的科学性。分阶段看，2003和2007年社会资金供应过多的特征比较明显，2005年和2006年社会资金供应偏少的特征比较明显，2010年是分析样本时间区间中波动较小的年份，2008年是波动幅度最大的年份。