中国货币政策的价格型调控条件是否成熟？（三）——基于动态随机一般均衡模型的理论与实证分析

四、结论和政策建议

本文在动态随机一般均衡模型的框架下构建了货币当局最优决策模型，并基于理性预期推导出了货币政策最优调控模式选择条件的解析表达式。通过使用近十年数据估算出反映中国当前经济金融体系基本状况的模型参数，本文求解出了现阶段货币政策最优调控模式。本文的主要结论包括：

(一)货币当局中间目标的最优设定及目标函数值由经济金融体系各基本参数、各真实冲击的波动程度、政策目标权重决定。货币需求函数的波动性始终是货币当局在价格型和数量型两种货币政策调控机制间进行取舍的关键因素：当货币需求函数波动性超过利率调节波动性、总需求波动性和总供给波动性到一定程度时，价格型调控机制将优于数量型调控机制。货币当局对不同政策目标赋予的权重虽然会影响中间目标设定及目标函数值，但并不会影响其对不同调控机制的选择。

(二)基于近十年数据的实证分析表明，不论货币当局是否基于理性预期对中间目标进一步优化，我国货币需求函数波动性已经在金融创新、直接融资迅速发展的作用下变得相对较大，数量型货币政策调控的精确度和效果难以保证，中国货币政策过渡到价格型调控模式的条件目前已经成熟。

以上结论背后所反映的，正是货币政策价格型调控模式在近年来的日趋成熟：

(一)由于发达经济体长期去杠杆使得外需相对内需长期偏弱、汇率弹性加大、制造业成本上升，外贸顺差乃至经常帐户顺差占GDP的比重预计将难以回到过去的高度，而鼓励对外投资也将使得资本帐户顺差缩减。因此，我国国际收支可望趋于平衡，束缚货币政策多年的数量型对冲操作有望逐步淡化。另一方面，经过多年实践，央行通过公开市场操作调节货币市场短期利率水平的能力也已大大增强。因此，价格型调控模式下货币政策传导机制的货币当局行为基础正在变得更加牢固；

(二)经过重组、改革和金融市场发展，我国银行业资金管理能力已大大增强，信贷定价已能在一定程度上合理反映资金供求关系和借款人风险。此外，作为债券市场重要参与者，银行对金融资产价格的影响也日益明显。另一方面，非银行金融机构迅速壮大，已能够在资金价格向金融资产价格的传导中发挥作用。因此，价格型调控模式下货币政策传导机制的金融机构行为基础已基本成型；

(三)随着利率市场化推进，直接融资和各种金融产品创新快速发展，非金融企业和居民越来越多地开始适应利率变化调整其投资和消费行为。例如，对利率敏感度更高的直接融资在社会融资总额的比重已由2002年的4.6%提升到2011年的14%。对利率敏感的居民消费信贷余额在过去十年间以23.6%的年均增速快速扩张，占居民可支配收入的比重由2001年的10%提升到2011年的33%。这些都意味着利率向实体经济需求传导(即(2)式)的稳定性和可靠性不断提高(参数的显著性便是例证)。因此，价格型调控模式下货币政策传导机制的非金融部门行为基础也已更加牢固。更深远地，货币政策调控模式向价格型转变必然伴随着利率自由化，资金和资本价格进一步理顺，有助于推动我国正在进行的增长模式转变。在目前数量型的信贷额度控制、存贷款利率管制的情况下，信贷配给现象严重：国有大型商业银行在放贷时往往优先照顾国有大中型企业，而地方政府控制的地方商业银行也往往优先照顾当地的政府融资平台；经营效率更高的私营企业往往难以得到信贷支持。信贷资源配置的扭曲助长了国有企业、地方政府的投资冲动，这正是过去十年中国经济宏观层面上过度投资、资产泡沫化的重要原因之一。调控模式向价格型转变将使信贷配给逐步淡化，资金价格能充分反映供求关系，从而在根本上抑制国有部门的投资冲动，有助于增长模式转变。

上述结论的政策含义是重要和深远的，具体表现在：

(一)既然数量型调控模式已非最优，那么当前货币政策执行的实际效果将大打折扣，实现最终目标的难度加大。在数量型中间目标有效性降低的背景下，货币政策的操作和执行在很多情况下不得不加大力度，但由于中间目标对最终目标的影响机制越发不确定，很有可能出现政策“超调”，从而给宏观经济运行带来更大扰动和不确定性。因此，政策失误或失效的风险已然上升。

(二)为了保证中间目标有效性，将其对最终目标的影响扭转到预想轨道上来，货币政策不得不更多地依赖于行政性、指令性手段，不利于资源的合理配置。偏重于行政性指令的货币政策将制约经济结构调整，不利于经济增长模式转变，有可能使当前经济运行的结构性矛盾越发突出。

(三)当前宏观经济面临着突出的结构性风险：虽然房地产调控目前仍在继续，但催生房地产泡沫的各种结构性、制度性因素(如地方政府垄断土地、居民缺乏投资渠道、资本成本偏低、国企公司治理缺陷等)仍未从根本上得以解决；由体制性因素决定的国有企业和地方政府投资冲动仍然存在；人口年龄结构变化也会导致未来劳动力供给偏紧、成本上升从而带来通胀压力等等。诚然，货币政策本身并非造成上述结构性风险的根源，但在严峻的宏观背景下，货币当局对全社会货币条件的控制力下降无疑会给经济运行带来显著风险，可能无力抑制泡沫及其所导致的经济大起大落。

(四)既然价格型调控得到了理论和实证的支持，那么当前在数量型调控框架下的创新(如差额准备金率等)实际效果有限。货币当局应当将注意力转移到对价格型调控模式的探索上来。

综上所述，在现有模式难以有效驾驭宏观经济，现有框架内的改进效果有效的情况下，货币当局应当加快转变货币政策调控模式。改革步伐过慢会使政策失误的风险上升，不利于资源合理配置和增长模式转变。而在当前经济结构性风险突出的背景下，政策调控效力下降不利于宏观经济稳定。

本文所探讨的课题有着重要的现实意义，值得进一步研究。理论模型可进一步细化，如引入财政部门等。货币当局目标函数的具体形式也可进行拓展，引入更多目标。未来随着可用样本的扩展，有必要针对2008年金融危机进行结构性检验，并对2008年后的样本单独估计以得到更精准的估计。实证分析的另一种思路是构建向量误差校正模型，通过长期协整关系描述经济体系，排除短期扰动。

注释：

①即通过公开市场操作、准备金率来调节对外汇流入的对冲力度，进而调节基础货币供给；另一方面通过窗口指导来对商业银行信贷投放实行额度控制。通过使用这些数量型工具，来控制广义货币M2和信贷等的数量型中间目标。

②即通过调整银行存贷款基准利率、使用公开市场操作影响货币市场利率等价格型工具来调节实体经济资金成本。通过使用这些价格型工具，控制利率水平这样的价格型中间目标。

③详细推导过程可向作者索取。

④该形式的货币当局目标函数的微观基础可以与社会福利函数联系起来，后者可由代表性行为人效用函数推导出。详细推导可参考Woodford(2003)。需要指出的是，发达经济体货币当局普遍有较高的独立性，而中国人民银行隶属于国务院，在设定货币政策方面没有充足的独立性。但这并不影响模型的设定，事实上，此处最优化问题的主体可抽象为真正掌握货币政策决定权的“广义政府机构”(如国务院、人民银行等相关机构组成的整体)。目标权重下标t考虑了不同时期货币政策的侧重目标可能会发生变化。然而如下文所证明的，目标权重w的变化其实并不会影响货币当局对调控模式的选择。

⑤此处使用了：和E[e_t/Δπ(m)]类似。

⑥我国目前尚不存在完善、顺畅的利率调节机制。借鉴发达经济体的模式，未来可在货币市场上培育一种短期利率作为基准利率，通过公开市场操作加以调节，以影响金融机构的资金成本、进而传导至全社会融资成本。

⑦与此形成对比的是通过调节利率以使货币供应量达到其目标值x的调控机制，即利率为政策工具、货币供应量为中间目标。可以证明，该机制效果完全等同于情形(一)，仍可归为以货币供应量作为中间目标的数量型调整机制。

⑧此处使用了，E[φ_t/Δπ(i)]和E[ξ_i/Δπ(i)]类似。

⑨详细推导过程可向作者索取。

⑩考察我国的GDP增速可以发现改革开放以来我国经历了1980—1990、1991—1999、2000—2009年三个主要经济周期。

(11)对于利率和通胀率这类已经处于变化率形态的变量，则计算其偏离趋势值的幅度。

(12)上述结论可视为大样本下的一种近似，因为除非扰动项服从正态发布、否则系数估计量并不精确服从t分布。

(13)极大似然法对于“模型残差服从正态分布”的假设过强可能是造成估计结果不理想的原因。

参考文献

北京大学中国经济研究中心经济发展战略研究组，2000：《中国金融体制改革的回顾和展望》，北京大学中国经济研究中讨论稿C2000005号。

易纲，1996：《中国的货币、银行和金融市场：1984—1993》，上海三联书店、上海人民出版社。

李腊生、翟淑萍，2007：《货币政策工具的选择及其有效性研究》，统计出版社。

靳云汇、金赛男等，2007：《高级计量经济学》，北京大学出版社。

张晓慧，2011：《国际收支顺差条件下货币政策工具的选择、使用和创新》，中国人民银行网站。

赵伟、朱永行、王宇雯，2011：《中国货币政策工具选择》，《国际金融研究》第8期。

Canzoneri, M. B., D. Henderson, and K. Rogoff, 1983, “The Information Content of the Interest Rate and Optimal Monetary Policy”, Quarterly Journal of Economics 98 (4): 545—566.

Collard, F., and H. Dellas, 2005, “Poole in the New Keynesian Model”, European Economic Review 49(4): 887—907.

Friedman, B. M., 1990, “Targets and Instruments of Monetary Policy”, In Handbook of Monetary Economics, ed. B. Friedman and F. Hahn., Vol. 2, 1183—1230, Amsterdam: North-Holland.

Gali, J., 2008, Monetary Policy, Inflation, and the Business Cycle: An Introduction to the New Keynesian Framework, Princeton, N.J.: Princeton University Press.

Goodfirend, M., and R. G. King, 1998, “The New Neoclassical Synthesis and the Role of Monetary Policy”, NBER Macroeconomics Annual 1997, 231—283. Cambridge, MIT Press.

Greene, W. H., 2002, Econometric Analysis, 5^th ed. Prentice Hall.

IMF, 2011, 2011 Article IV consultation: People's Republic of China, IMF Country Report No. 11/192.

Kareken, J. H., T. Muench, and N. Wallace, 1973,“ Optimal Open Market Strategies: The Use of Information Variables”, American Economic Review 63 (1):156—172.

OECD, 2010, OECD Economic Surveys of China, Volume 2010/6.

Poole, W., 1970, “Optimal Choice of Monetary Policy Instrument in a Simple Stochastic Macro Model”, Quarterly Journal of Economics 84(2):197—216.

Walsh, C. E., 2010, Monetary Theory and Policy, 3rd ed., The MIT Press.

Woodford, M., 1998, “Doing without Money: Controlling inflation in a Post-Monetary World”, Review of Economic Dynamics 1:173—219.

Woodford, M., 2003, Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy, Princeton, N.J.: Princeton University Press.

Yun, T., 1996,“ Nominal Price Rigidity, Money Supply Endogeneity, and Business Cycles. ”, Journal of Monetary Economics 37(2):345—370.

责任编辑：夏雨