主权债务危机与融资风险研究——基于中国和其他世界主要经济体的思考

    其次，划清商业性业务范围，完善投融资体系和产业股权投资模式。国开行应始终秉承开发性金融和批发性银行保本微利的宗旨，做到市场的归市场、政策的归政策。与商业性金融机构分工明确，严格划定贷款的支持范围和对象。本着为商业性金融机构不能较好覆盖的客户群体服务的宗旨，在商业性金融机构业务活动薄弱或忽略的领域开展活动，为不能或不易得到商业性金融机构融通的企业或政府投资项目提供支持，例如没有优惠贷款支持就可能停滞不前甚至萎缩的农业部门或战略性新兴产业，以及关系国民经济均衡发展和社会稳定的落后地区等。
    为完善投融资体系，提升对战略性产业的扶持，可以进一步发展完善“国开发展基金”的投融资模式，依靠该平台直接对符合扶持标准的对象进行战略性股权投资，为金融市场和实体经济之间架起一座桥梁，实现对实体经济的精准扶持。但应当认识到，国开行应将有限的资源向有融资困难的中小企业倾斜。对于上市公司或大型企业，由于其经营信息较为公开透明且信用良好，融资渠道较非上市公司和中小企业更多，融资成本也较低，应鼓励其以公开发行股票和公司债为主要融资方式。另外，由于此类业务存在套利和寻租的可能，必须加强内部对此类业务的监管，执行严格的项目审批制度，并控制每笔投资的规模。最后，考虑到这种直接参股中小企业的方式有违市场化方向，在企业渡过难关和投资获得适当回报后，应及时退出。
    再次，借鉴国际成功经验，完善开发性金融机构的运作模式。国家开发银行向开发性金融的转型并非“前无古人”。在国际范围内，先后有美国复兴金融公司、房利美、德国复兴信贷银行、新加坡星展银行、日本政策投资银行、韩国产业银行等机构走上了各自不同的转型之路。其中，与我国经济有着相似发展模式和发展路径的国家的开发性金融机构的成功经验值得学习，例如韩国产业银行。同时也应当认识到，每个国家都应有符合其自身发展阶段和政治经济体制特点的开发性金融发展模式，借鉴国外同类机构的成熟治理经验和运作模式，必须建立在理论论证和适应性研究的基础上，结合实际审慎推进。例如，可以研究是否能够对政策性业务和商业性业务适用不同的风险管理机制和评估流程。对于外部性较高但盈利能力较低的政策性业务，可设计与其特点相适应的风险评估流程，并借鉴日本政策投资银行的经验，增设由外部专家、学者和金融界人士组成的“运营评议委员会”，对政策性业务的经营和管理状况进行事后评价，对信贷和投资的效果进行综合评估；而对于风险较高的商业性业务，可借鉴新加坡星展银行的运作模式，执行严格的风险评估机制和完全商业化的风险评估流程。
    加强风险管控，建立与开发性金融相适应的风险管理体系。首先，关注地方政府融资风险，建立预警机制。“十三五”期间，可以预计国开行与地方政府有关的资产规模将继续上升，如果地方政府出现融资风险将对国开行的资产质量产生较大影响。地方政府融资风险主要体现在地方政府“借短投长”“借新还旧”的融资方式的不可持续性和城投债的违约风险。我们的研究表明，地方政府债务风险在过去十年中逐步上升，但是这一趋势在2014年开始发生转变，2015年地方政府债务置换启动后，地方债的违约风险已经大大下降。此外，在央行将地方债纳入商业银行抵押品范围后，流动性风险也大幅下降。
    尽管如此，个别地区的债务风险仍然值得关注：（1）短期债务占比过高的省份，如广东、天津、福建、上海和云南；（2）短期债券加权平均发行利率最高的省份，如陕西、贵州、新疆、黑龙江和甘肃；（3）代表性期限（1年期及以下，5年期和10年期）债券加权平均发行利率最高的省份，如陕西、云南、贵州、辽宁和黑龙江；（4）经济增长疲弱、偿债能力下降的省份，如吉林、辽宁和黑龙江。上述省份的市、县一级政府发行的城投债偿付前景尤其令人担忧。由于城投债的重要还款来源是以土地出让收益为主的地方政府性基金收入和财政补贴，对于房地产去库存任务较重的三四线城市，土地出让收入的大幅下降以及与房产有关的税费收入的下降，将会严重影响其偿债能力。
    建议建立地方政府债务预警机制，监控地方政府融资风险的动态变化。根据各省、市、县地方政府的债务负担、偿债能力、利率水平、风险溢价和对国开行的风险敞口等指标进行综合评估，以便及时提出风险预警。与此同时，在向地方政府提供贷款时应酌情给予优惠的贷款利率和较长的贷款期限，以便提高地方政府债务的可持续性和国开行自身政策性业务经营的稳健性。
    其次，外部征信和评级机构合作，将风险的防范与控制前移。从防范信用风险的角度来看，在贷前审查中与专业的外部征信和评级机构的合作，建立双轨运行的联合评级体系，有助于将风险防范控制前移。“十三五”时期开发性金融机构的稳增长任务繁重，政策性业务迅速扩张，且涉及的领域和对象广而分散，需要特别关注资产质量的稳健性。此时，仅仅依靠内部评级的力量，在专业性和人力方面恐怕难以满足业务要求，也不利于控制信贷质量。近几年来，在有关部门的大力推动下，外部信用评级产品已经应用于商业银行的风险管理、工程招投标、政府专项资金扶持、上市公司债券发行等领域。选择具有较高权威性、专业性、公信力和社会影响力的资信评级机构作为中立第三方，能够有效地对内部评级起到一定程度的补充和约束作用，达到控制信用风险的目的。
    再次，加强内部风险管控，提升可持续发展和抗风险能力。面对经济的周期性下行，国内主要开发性银行和商业银行的不良贷款率都出现了不同程度的上升，为提高自身的可持续发展和抗风险能力，国开行需要进一步加强内部风险管控。一是在风险管理的制度设计上应以分权为原则，着眼于内部各部门或流程各个环节之间的权力制衡，以提升内部自查和自律的能力，从源头上防范操作和合规风险。二是重大项目贷款决策的审核权上移，并且严格执行不良贷款责任制，力求增强各级业务人员的责任心，同心协力严控不良贷款率。三是要加强对未来经济形势和资产负债表变动趋势的研判，适时提高资本充足率，以应对贷款违约和资产减值给资产负债表带来的冲击和损失。现阶段提高资本充足率主要依靠两种方式：股东注入资本金，减少支付股东红利从而增加利润留存。虽然降低资产规模也能够有助于提高资本充足率，但是有违现阶段稳增长的政策目标，因而不可取。
    最后，积极创新融资模式，化解融资风险。后利率市场化时代，国开行应警惕可能的融资风险。目前国开行主要依靠发行政策性金融债融资，债券融资占负债总额的66%，而债券融资又主要是通过在国内银行间发行政策性金融债融资，柜台债、交易所发债的规模和海外发行人民币债券的规模仍然较小。融资渠道的单一导致国开行较易受到国内债券市场相关政策和供求的影响和冲击。例如，地方政府债务置换在很大程度上缓解了地方政府面临的偿债困境，但同时大规模增加了国内市场上低风险债券的供给，如果没有相应的流动性释放的配合，必然会挤压市场对国开债的需求，为国开行的融资造成一定压力。此外，2015年10月23日央行宣布“双降”，同时放开商业银行和农村合作金融机构的存款利率浮动上限，利率市场化基本完成。虽然根据人民银行对商业银行资产风险权数的设定，国开债依然享有国家信用，风险权数为零，但利差的缩小将造成国开债对商业银行和其他金融机构的吸引力下降，融资空间被进一步压缩。
    因此，国开行亟需创新融资模式、拓宽融资渠道，以化解融资风险。一是继续开拓国内市场资金来源，包括引入国有资本参股和定向发债。二是借着人民币国际化的东风，扩大在境外发行人民币债券的规模。由于近期资本的持续流出，人民币在短期和中期继续贬值仍然是大概率事件，境外发行人民币债券能够避免未来汇率贬值带来的损失，但发行成本可能较以往更高，以此种方式筹集的资金应用于投资回报率较高的商业性业务。
    注释
    [1]根据财政部部长肖捷2017年3月7日在第十二届全国人大五次会议关于《财政工作和财税改革》的记者会上最新披露的数据，截至2016年末，中国中央和地方政府的债务余额约为27.33万亿元，负债率约为36.7%。我们的估算结果与这一数据略有出入，原因可能在于，由于数据资料缺失，或存在一定的高估倾向，特别是地方政府存量债务取的是待置换规模的最大值。同时，由于财政部的最新数据没有进一步的结构性信息，因此目前阶段尚无法对我们的估算结果进行校准，这里特别予以说明。
    [2]但《预案》关于财政重整计划中也提出了申请省级救助的举措。指出在采取拓宽财源渠道、优化支出结构、处置政府资产等措施后，风险地区财政收支仍难以平衡的，可以向省级政府申请临时救助，包括但不限于：代偿部分政府债务，加大财政转移支付力度，减免部分专项转移支付配套资金等。待财政重整计划实施结束后，由省级政府自行决定是否收回相关资金。这是否会加剧省以下政府的道德风险，还需观察。
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    On the Sovereign Debt Crisis and Financing Risks
    —Thinking Based on China and Other Major World Economies
    Zheng Zhijie
    Abstract: As an important measure of government debt risks, the debt ratio refers to the proportion of the year-end balance of government debt to the current year's GDP and reflects an economy's carrying capacity in terms of the government debts. In assessing the debt risk, especially the debt risk of the government that shoulders the responsibility as the lender of last resort in the debt crisis, we should not only analyze it in an isolated manner from the perspective of debt expansion, but also examine whether it has enough repayment guarantee, that is, when the crisis arises, the government has enough resources to deal with it as the final responsible party. With the structural slowdown of and increasing downward pressure on China’s economy, there are growing concerns about the aggravation of debt risks. Therefore, for the assessment of the debt risk of the Chinese government, we must first look at the overall situation, and then analyze from the perspectives of international comparison and asset-debt ratios. The result of this article shows that the debt ratio level of the Chinese government is relatively secure, the sovereign balance sheet is moderately stable, and the overall debt risk is still within the controllable range.
    Keywords: Sovereign debt crisis, sovereign asset, financing risks, government debt, balance sheet
    郑之杰，国家开发银行副董事长、行长，南开大学兼职教授，享受国务院政府特殊津贴。研究方向为中国经济转型、金融理论与实践。主要著作有《中等收入陷阱：基于经济转型与社会治理的理解》《“走出去”的法律问题与实践》《走近全球量化宽松》等。

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