外汇占款对通货膨胀影响的实证研究

内容摘要：本文采用2000-2010年的月度数据，运用Granger因果检验方法分析了我国外汇占款和通货膨胀率之间的关系，从中发现内外经济的不均衡是外汇快速增长的主要因素，而巨大的外汇增量又倒逼中央银行超发货币，从而导致通货膨胀。本文认为解决问题的关键在于改变经济增长方式．增加居民消费水平，推进人民币汇率机制改革。

关键词：外汇占款，通货膨胀，汇率弹性

作者简介： 刘伟明，复旦大学经济学院

引言

外汇占款（funds outstanding for foreign exchange）是指银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。银行购买外汇形成了本币投放，而购买的外币资产则形成了银行的外汇储备。近年来，由于全球化导致的世界产业结构调整、廉价而又较高素质的劳动力资源、波动性较小的汇率制度以及收入分配不公导致的本国消费能力的不足，导致我国进出口贸易顺差连续扩大。与此同时，国外普遍看好我国经济长期增长的潜力，认为人民币未来可能出现较大幅度的升值，由此引发大量国外资金流入国内。双顺差导致了外汇储备（见图1）和外汇占款的大幅上涨，不可避免地引起货币供应量和信贷水平的大幅增长。

外汇储备和通货膨胀之间的相关关系从机理上来说其实并不难解释。根据美国经济学家克鲁格曼20世纪60年代《萧条经济学的回归》中提出的“三元悖论”理论，宏观经济管理有三个目标：独立的货币政策以应付通货膨胀和经济萧条，稳定的汇率以减少商业活动的不确定性，资本的自由流通让商业活动自由进行，以维持私有经济的精髓。但是，这三个目标不可能同时实现，至多只能实现其中的两个。其中有三个方面的原因：一是在固定汇率制度下，选择资本的自由流动，必须放弃货币政策的独立性。二是选择资本的自由流动和货币政策的独立性，必须放弃汇率的稳定。三是保持稳定的汇率和独立的货币政策，就必须对资本流动进行严格的管制。长期以来，我国为了维持稳定的汇率，货币政策的独立性目标越来越受到限制，超额的外汇储备已经成为引发我国通货膨胀的主要原因之一。据统计，2010年1-4月我国的企业商品物价指数分别为104．5、105．7、105．6、106．6，有加速上行的趋势（国家统计局，2011）。

关于外汇储备的增加导致基础货币增加从而引起通货膨胀的文献有很多。胡祖六（2004）指出。外汇储备资产的不断增加，迟早会导致货币供应与借贷的过渡扩张，引发通货膨胀。李海海（2006）、蒋云明（2008）等人对外汇占款对货币供给量（或者基础货）的影响进行了分析，其中部分研究采用了回归分析方法和协整检验方法。其结论均肯定外汇占款对货币供给量增加的效应。李勇（2007）考察了我国的外汇储备和外汇占款对基础货币的影响，并通过对数线性回归发现，在长期中，外汇储备对基础货币的影响最大，外汇储备每变动一个百分点，基础货币就同方向变动0．138个百分点。张鹏、柳欣（2009）分析了外汇储备、外汇占款、通货膨胀三者之间的传导机制，具体传导过程为：外汇储备增加→央行发行货币回购人民币→商业银行超额准备金增加→信贷增加→货币供给增加→物价上涨。本文采用最新数据，定量分析在现有制度下，外汇占款和我国通货膨胀的紧密联系。

2000-2010年我国的汇率制度、外汇占款及货币政策

2000年以来，我国的劳动生产率不断提高，同时，从1994年我国就实行了外汇体制改革，实行以市场供求为基础，有管理的浮动汇率制度，实际上，从2000-2004年，我国的汇率始终维持在1美元兑换8．23元人民币的水平。2005年推出人民币汇率形成机制以后，人民币对美元累计升值21%，达1美元兑换人民币6．82元左右。

2008年金融危机以来，为保持经济增长水平不出现下滑，我国实行了实际上的盯住美元的汇率制度。缺乏弹性的汇率制度、劳动生产率水平的持续提高和国际游资的不断涌入，使得外汇储备连创新高。而外汇储备的根本性质是中央银行对国内居民的负债，这从中央银行的资产负债表（见表1）可以清晰地反映出来。

根据表1中的资产负债表，用M_s表示货币供应量，r表示货币乘数，M_b表示基础货币。F_r表示外汇占款，G代表黄金占款，ofa表示其他国外资产，dc代表国内信贷资产。由此可得：M_s＝rM_b＝r（F_r＋G＋ofa＋dc）

由于黄金占款和其他国外资产的变化一般不是很大，影响货币供应量的主要因素是外汇占款和国内信贷规模，由此可知：△M_s＝r（△F_r＋△d_c），外汇占款成为了我国央行投放基础货币的主要渠道（见表2）。

根据简单的货币数量论公式：M＝KPY，取增长率得到：，为了维持汇率的稳定，我国的货币政策在某种程度上丧失了独立性。在结售汇制度下，大量的国际收支顺差导致外汇供给△F增加，央行为了维持汇率稳定，必须以外汇占款的形式投放资金，从而引起基础货币的增加。如果产出处于充分就业状态或者产出的增加速度跟不上货币的增长速度，通货膨胀的现象就会发生。

外汇占款和我国通货膨胀关系的实证分析

（一）计量经济模型设计

本文选取2000年1月-2010年5月我国消费价格指数CPI、外汇占款FR（单位：亿元）的月度数据作为研究数据。首先对消费价格指数CPI和外汇占款增量VFR进行单位根检验，得到结果如表3、表4所示。

由上文可知，VFR和CPI都是一阶单整变量，利用最小二乘法OLS得到：

CPI_t＝100．6389＋0 000828VFRI

（355．5316）（6 080850）

R²＝0．232592 DW＝1．435680

对残差单位根检验，得到如表5所示。由表5可知，在1%的置信水平拒绝残差有单位根的假设。

最后本文进行Granger因果检验，得到如表6所示。

由表6可知，在5%的置信水平下不能拒绝滞后4期的外汇占款VFR是引起CPI变动的原因。

结论与政策建议

本文采用理论和实证分析，通过对2000年1月-2010年5月的数据进行检验，得到的主要结论是：2000年以后，我国外汇储备的迅速增加，为了维持汇率的相对稳定，中央银行在外汇市场上采用票据冲销，导致大量基础货币投放到经济体系中，并通过货币乘数被放大。这在一定程度上导致了我国的通货膨胀压力始终存在，降低了货币政策的有效性。要改变这种局面，本文认为需要做好以下两点：

（一）改变经济管理方式，提高居民消费水平

长期以来，我国的经济增长方式是政府主导的，主要依靠资本和廉价劳动力的投入，居民收入增长缓慢，消费意愿和消费能力比较差。要改变经济增长方式，首先要减少国家对经济的直接干预，降低税收增长速度，加大对社会保障、医疗服务和基础教育的投入，加快要素市场化改革，控制国有企业垄断利润的持续增长，提高劳动力收入占总体国民收入的比重。这样才能从根本上提高居民的消费能力和消费意愿，逐渐减少对外部市场的依赖，使外汇储备、外汇占款保持在一个合理的水平。

（二）进一步推进人民币汇率形成机制改革，增加货币政策的独立性

2005年7月起，我国开始实行以市场供求为基础、参考—篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。近年来，人民币汇率形成机制改革逐步推进，取得了一些的效果，发挥了积极的作用。但是，从总体上来看，我国的汇率弹性比较小，汇率波动幅度相对狭窄。因此，在宏观层面，需要进一步加强汇率制度的弹性，而在微观领域则要培育更多的市场交易主体，比如扩大放松自主持有外汇限制，变强制结售汇为意愿结汇，变商业银行的结算周转限额管理为比例管理，增加银行间外汇同业拆借比例等等。逐步改变为维持人民币汇率稳定而被动发行基础货币的被动局面，增强货币政策的独立性。

参考文献：

1．姜波克．国际金融[M]．复旦大学出版社，2004

2．保罗·克鲁格曼．萧条经济学的曲归[M]．中国人民大学出版社，1999

3．胡祖六．人民币灵活汇率促进全球调整[J]．财经，2004（23）

4．李海海，曹阳．外汇占款的通货膨胀效应——基于1998-2005年的实证务析[J]．中央财经大学学报，2006（11）

5．李勇．外汇储备、外汇占款与流动性过剩：基于“二元悖论”的实证分析[J]．华东经济管理，2007（8）

6．蒋云明，张爱武外汇占款的流动性过剩效应——一个基于交易方程式的度量方法[J]．财贸经济，2008（7）

7．张鹏，柳欣．我国外汇储备变动对通货膨胀的影响[J]．世界经济研究，2009（2）

责任编辑：夏雨