会员登录
会员注册
二、不同的估值模型适用于不同行业、不同财务状况的公司
估值对中国市场的意义,还表现在对不同估值模型的认识上。因为每一种模型都有其适用性和缺陷,对于不同行业、不同财务状况的公司,需要采用不同的估值模型,甚至多种模型综合评估。
以市盈率法为例,市盈率法以其简单、直观,为各国投资界所惯用,也是我国应用最普遍的估值法。但是这种方法有明显的不足,除了难以寻找可比性很强的公司这一共同缺陷外,我国上市公司多元化经营比较普遍、产业转型频繁也为采用这一方法增加了不少难度。
亏损公司无法用市盈率法进行估值,可以用市净率法。这种方法对银行、保险和其他流动资产比例高的公司的估值比较有效。此外,对ST、PT公司来说,用市净率法分析一些流通量比较大的公司也比较有效。
现金流贴现模型同样有局限。该模型的准确性受贴现率的影响很大,宜用比较保守的贴现率,并在最后作敏感性分析。在现金流贴现的各种模型中,红利贴现模型对处于防御性行业、分红稳定的公司比较适用。在运用各种现金流贴现模型中,要求剔除非经常损益,以保证获得正常的现金流。
企业倍数法是也是比较通用的估值法,但是结果依行业、资产结构的不同而呈现很大的波动性,甚至缺乏可比性。在同等条件下,用这一估值方法的结果,路桥、机场和重化工业等资本密集型企业股票会显得便宜,而金融、商贸和旅游类股票会显得贵,要加以区分。
股价现金流,即股价与经营性现金流或自由现金流的比率,也称为现金流量乘数。这是一种比较保守、稳健的分析方法,对固定资产较多、经营杠杆较高以及亏损企业比较适用。
期权定价法可以用来对资源性公司进行估值,笔者曾经利用这个方法,对几家加拿大石油类、采矿类公司做了估值,效果比较理想。
三、财务分析是估值分析的职业平台
我国市场还不够成熟、规范,财务分析的有效性不能跟成熟市场简单类比,但是这不能成为削弱财务分析的理由。因为上市公司公开披露的财务报表毕竟是广大投资者最主要的信息来源,财务分析是分析上市公司价值、识别个股风险的有力工具。
研究员首先要对不同行业财务特征有清晰的认识。例如,越是在产业链条的上端,竞争越少,利润越高,越往下游竞争越激烈,利润越低。在重化工业中,上游的氧化铝毛利率最高可达300%,下面的电解铝只有18%。
财务报表并不一定完全反映公司所运用的资产状况,当然也就不能反映所有的负债和经营风险。对于这类行业或公司,要格外注意分析。以海南航空为例。在该公司拥有的数十架飞机中,相当一部分为融资租赁租入,并不反映在资产负债表中,要从会计附注中找出。不论是租赁来的还是购入的飞机,都构成了海航的运营资产。对运营资产的正确计算,是估值的基础。
财务知识之所以在公司估值中显得重要,还因为公司所公布的财务报表并不必定完全反映公司的价值。最直接的例子是,采用不同的会计方法和财务杠杆,可能会对估值结果有截然相反的解释:因为收益增长可以为非经济因素所创造,所以较高的预期收益增长并不意味着企业有较高的价值;因为会计方法可以制造一个偏高的盈利能力,所以并不意味着企业的净资产收益率大于资本成本时,投资越多,价值就增加越多;因为保守的会计方法可以压低资产价值,提高资产周转率,所以高的资产周转率并不意味着企业的 销售真的十分有效率。
在财务分析的诸多技巧中,现金流量法值得一提。由于现金流量比较难操纵,财务舞弊困难,因此现金流量法能够比较准确地反映公司的财务状况。对于有问题的公司,借助现金流量分析,通常可以发现很多矛盾的地方,向上市公司核实质询后,如果这些矛盾不能自圆其说,那么剩下的结论可能就是财务舞弊,这样的公司隐含较高的风险,应该远离。
特别要指出的是,不断强化、完善信息披露制度,提高财务报表的真实性,是所有财务分析和估值的基本前提,这需要依赖制度建设,我们寄希望于监管部门,寄希望于市场的监督。任何形式的虚假财务信息,对奉行价值投资的人们来说,都是一种伤害和讥讽。
证券市场上投资工具多种多样,孰优孰劣,因人而异,价值分析不是灵丹妙药,也不能在一夜之间改变中国证券市场的面貌。但是相对而言,价值分析需要的信息量更多,角度更全面,框架更严谨,更关乎公司发展的长期性,代表着更多投资者的要求。笔者希望通过价值投资理念在中国的普遍实践,引导上市公司的行为,催生 健康的市场、更多透明而负责任的企业。让那些想做好苹果的上市公司知道,市场需要怎样的好公司;让那些有心做坏苹果的公司知道,大伙已经不是那么好蒙了,失去诚信的代价会很高。