青岛海尔：治理改善之路又添新“课题”

　　07年年报略低于预期。2007年营业收入295亿，同比增长26.94%，略低于我们之前的预期302亿;归属于上市公司股东的净利润为6.4亿，同比增长15.74%，低于我们之前6.7亿的预测，低于预期的幅度为4%。每股收益为0.48元。

　　收入实际内生性增长仅为16.6%。由于公司在07年初调整了销售模式，即不通过集团销售平台，而是通过自己新成立的销售公司，不需再向集团支付经销费率。因此不能将26.94%的收入增长理解为公司内生性的增长。经过调整，我们计算的公司内生性收入增长仅为16.6%。

　　应将毛利率提升与销售费用率提升合并计算以反映销售模式变化后公司盈利的内生性变化。账面揭示毛利率同比增加2.9个百分点，销售费用率同比增加3.3个百分点。由于不再支付经销费率，因此公司需要自己承担销售费用的支出，自然导致毛利率的上升以及同时销售费用率的上升。根据我们的调整测算，实际的毛利率是有所下降，约下降3个百分点左右。对销售净利润率负贡献0.4个百分点。

　　销售净利润率同比下降0.2个百分点，毛利率与销售费用率的变化为主要的负贡献。公司07年度的销售净利润率仅为2.6%，远低于格力的3.3%以及美的的3.6%。“毛利率-销售费用率”是销售费用率偏低的主要原因。

　　财务费用主要为汇兑损失，与其他白电企业类似。公司07年财务费用为4797万，08年财务费用为5424万，绝大多数都为汇兑损失。人民币升值引起汇兑损失的增加已成为目前家电出口企业的普遍现象。这一风险的避免主要取决于公司对下游国外采购商的议价能力以及其他汇率套保的措施。

　　虽然账面现金增长37%，但是经营活动现金流同比下降7.2%。虽然账面现金增加，但是我们认为经营活动现金流更能体现公司的资金实力变化趋势，更能反应公司利润增长背后的现金流支撑是否充实。

　　销售端重现关联交易，公司治理未如期改善。公司年报揭示的重大关联交易中包括向三家日日顺公司进行销售的关联交易。这一关联交易金额占同类交易金额的45%，占整个营业收入的26%，我们认为金额重大，出乎我们的预期。日日顺公司是集团旗下专营三四级市场的专营店，从业务本身来说，对于目前增量主要来自于三四级市场的冰箱与空调业务来说，是具有非常积极的意义的。但是在07年刚刚彻底解决了销售端关联交易之后又出现了超过预期的关联交易，我们对公司治理如期改善的信心有所变弱。这也是我们调低投资评级的重要原因。

　　一季报业绩低于预期的幅度大于年报低于预期的幅度。

　　08年一季报净利润低于预期的幅度为23%。一季报收入82亿，同比增长27.7%，低于预期的幅度为9%;净利润为1.73亿，同比增长31.8%，低于预期的幅度较高。如果剔除掉07年中报中所探讨的“未销存货”的影响，公司实际净利润增幅将很低，大概仅在10%左右。

　　销售净利润率提升0.1个百分点至2.4%。虽然同比去年有所上升，但是仍然低于去年全年水平以及行业平均水平(格力为4.1%)。

　　销售费用率的下降与管理费用率的上升基本抵消。 销售费用率下降0.9个百分点至12.4%，管理费用率上升0.8个百分点至7.4%，对净利润率的影响基本抵消。

　　报表能够体现公司的竞争力在趋弱，冰箱行业的景气、强势市场地位并不能弥补空调业务竞争力趋弱的影响。在原材料上涨、人民币升值、房地产放缓等不确定性因素的影响下，公司抵御行业风险的能力明显弱于另外两家白电龙头公司。

　　我们对公司08-10年的每股收益预测为0.66元、0.85元和1.11元，由于财报体现的内生性增长低于预期，关联交易解决的公司治理改善之路又添新课题，我们将公司的投资评级由买入调低至“中性”。