1.2.3信用成本率主要与经济增速密切相关
宏观经济影响银行业绩第三个也是最重要的渠道是贷款质量。
我们看到,银行资产质量状况与经济增速之间的关系十分明确。各国经验普遍证明,良好的经济增长形势对于改善银行资产状况有明显促进作用,也就是说会造成银行信用成本率的下降,并且没有时滞特征。我们看到,美国2001年衰退、英国1991年衰退都直接造成当年银行信用成本率明显上升。
在通胀方面,我们看到银行信用成本率与当期物价指数的关系比与GDP增速来得模糊,但仍呈现正相关性,特别是这种正相关性还具有较为明显的滞后特征。也就是说,通货膨胀会造成银行贷款损失率上升,且这种影响往往有1年左右的滞后期。我们认为,相关的经济学解释是,通货膨胀以及随之而来的紧缩政策会影响企业的经营和营利状况,进而导致银行资产质量恶化,而这一传导过程存在明显的时滞效果,即通货膨胀=〉紧缩政策=〉企业营利=〉贷款质量这一过程存在时滞。例如,美国2001年CPI上升对应的是2002-2003年银行信用成本率出现峰值,而巴西1993-1994年的高通胀看来与1995-1996年信用成本率上升有关。
1.2.4拨备计提的波动对银行利润增速构成最重大影响
银行商业贷款业务领域的毛利可通过拨备后净利息收入来衡量。5个国家的经验都证明:(1)拨备后净利息收入增速的波动幅度明显大于净利息收入增速;(2)贷款损失准备增速的波动显著大于银行贷款规模和净息差。这意味着贷款损失准备具有相当强的不稳定性,而在此影响下,商业银行拨备后净利息收入增速的波动性因此明显扩大。也就是说,贷款损失准备是造成银行业绩波动的主要因素。
2、发展中国家市场上银行PE在滞胀环境中下挫
2.1我们认为PE是一个有效的估值指标
目前,市场对银行业有回归PB估值的趋势。我们认为,估值指标的选取应依据三个指标,一是公司资产和盈利模式的特性,二是指标本身的稳定性,三是指标与投资价值的逻辑关联性。从这三点来看,我们认为没有必要选择防御色彩浓厚的PB指标,PE对于银行业仍是有效的估值手段。
2.1.1长期来看银行ROE水平较稳定
就公司资产和盈利模式的特性来说,如果行业盈利周期性和波动性强、破产风险大,那么就应更侧重于PB指标,反之则更适宜使用PE。从银行业来看,虽然这一行业盈利具有周期性,但从1989年至今除德国、巴西曾分别出现过短暂的行业性亏损之外,其余时间银行业的ROE水平始终保持稳定并略有提高的态势。即使西方发达国家的净息差普遍出现了收窄的趋势,但随着业务模式和盈利结构日趋多元化(目前美、英、德等国银行非利息收入已经达到贷款业务收入的1.5倍左右),银行业的ROE并未受到影响。从这一点来说,选择基于净资产防御功能的PB指标来对银行业进行估值的必要性因此显著降低。
2.1.2除极端情况下银行PE估值的稳定性更高
总结各国PE与PB估值的稳定性:(1)PB的波动性同样很高;除了德国因2001-2002年前后出现行业亏损而导致PE显著偏高之外,正常经营情况下PE能够更稳定地提供银行业的估值标准,PB的稳定性不见得好于PE指标,在巴西这样的发展中国家更是如此。但我们同样看到,在行业盈利明显下滑甚至出现亏损的情况下,PB是一个比较好的防御性手段。